Der nächste Krisenherd

Die gegenwärtige Wirtschafts- und Finanzkrise ist im Kern eine Kreditkrise. Schwankungen der Wechselkurse verschiedener Währungen spielen darin bislang keine zentrale Rolle – auch wenn die Währungen einiger Schwellen- und Rohstoffländer in der zweiten Hälfte 2008 deutlich an Wert verloren. Dagegen begannen viele frühere Finanzkrisen – etwa die Asienkrise 1997/98, die Brasilienkrise 1999 und der Zusammenbruch des argentinischen Wechselkursregimes 2002 – mit drastischen Veränderungen der Wechselkurse. Dennoch wirft die heutige Krise auch die Frage auf, wie stabil die globale Währungsordnung ist. Vor allem der amerikanische Dollar wird immer wieder als möglicher Krisenauslöser genannt. Worauf basiert die Erwartung, die Währungsordnung könnte in ihren Grundfesten erschüttert werden?

Die internationale Währungsordnung hat im Laufe der letzten 150 Jahre mehrere charakteristische Phasen durchlaufen. Im 19. Jahrhundert bis in die 1930er Jahre war das britische Pfund die Leitwährung. Die Wechselkurse schwankten nur mäßig, weil sich zahlreiche Länder dem Goldstandard unterworfen hatten. Der sieht vor, dass die Zentralbanken den Umtausch des eigenen Papiergelds in Gold zu einem festgelegten Goldpreis garantieren. Die am Goldstandard teilnehmenden Länder schufen so ein System fester Wechselkurse: Mit dem Wert der jeweiligen Währungen in Gold waren auch die Wechselkurse zwischen ihnen konstant.

Dies war der wichtigste Vorteil des Goldstandards. Allerdings hatte diese starre Währungsordnung eine Reihe von gravierenden Nachteilen. Da das Verhältnis von Papiergeld und Gold festgelegt war, konnte die nationale (Papier-)Geldmenge nur ausgeweitet werden, wenn zugleich die Goldreserven der jeweiligen Zentralbank stiegen. Damit wurde der Geldpolitik ein enges Korsett angelegt, das sich in Krisenzeiten als sehr problematisch erwies.

In der Ära des Goldstandards war der internationale Kapitalverkehr nicht reguliert. Unternehmen und Privatpersonen konnten Geld im- und exportieren, ohne dass es hierfür Auflagen gegeben hätte. Allerdings führten nach dem Ersten Weltkrieg und in den 1930er Jahren viele Länder Kapitalverkehrskontrollen ein. Die Währungsordnung, die 1944 im amerikanischen Bretton Woods beschlossen wurde, baute auf solche Beschränkungen des grenzüberschreitenden Kapitalverkehrs auf.

Das Regime von Bretton Woods unterschied sich in mehrfacher Hinsicht vom Goldstandard. Im Zentrum stand der US-Dollar, der das Pfund als internationale Leitwährung abgelöst hatte. Nur der Dollar war noch an Gold gebunden: Die amerikanische Notenbank garantierte den Umtausch von Dollar in Gold zu einem Kurs von 35 Dollar je Feinunze. Die übrigen am Regime von Bretton Woods teilnehmenden Länder garantierten den jeweiligen Wechselkurs ihrer Währung zum US-Dollar. Die Bundesbank etwa war nur verantwortlich für die Beibehaltung des Wechselkurses zwischen D-Mark und Dollar.

Die Architektur von Bretton Woods war geprägt von den traumatischen Erfahrungen der 1930er Jahre. Bis zur Weltwirtschaftskrise dominierte die Einschätzung, der unregulierte Kapitalverkehr sei dem internationalen Warenhandel förderlich. Die Weltwirtschaftskrise seit 1929 führte jedoch zu der Erkenntnis, dass er die Ursache schwerer Turbulenzen sein kann und deshalb zugunsten der Stabilisierung des Warenhandels beschränkt werden muss. In der wirtschaftspolitischen Debatte ist dieser Zusammenhang als „unmöglicher Dreiklang“ – im Englischen „impossible trinity“ – bekannt. Demnach strebt eine Notenbank gleichzeitig drei Ziele an: Erstens möchte sie für stabile Wechselkurse sorgen. Zweitens strebt sie nach einem möglichst hohen Maß an geldpolitischer Autonomie – sie möchte etwa in einer Rezession die Leitzinsen senken können (wie es zur Zeit vielerorts geschieht). Drittens soll der Kapitalverkehr möglichst wenig beschränkt sein. Der „unmögliche Dreiklang“ besagt nun, dass eine Zentralbank gleichzeitig maximal zwei der drei Ziele erreichen kann. Betrachtet man geldpolitische Autonomie als gesetzt, so bleibt im Grunde nur die Entscheidung für schwankende Wechselkurse oder die Beschränkung des Kapitalverkehrs.

Zu Zeiten des Goldstandards konzentrierten sich die Notenbanken auf die Ziele Wechselkursstabilität und freier Kapitalverkehr und nahmen in Kauf, dass die Geldpolitik sich nicht daran orientierte, konjunkturelle Einbrüche abzufedern. Das war politisch möglich, weil es nur in wenigen Gesellschaften starke Interessenvertretungen der kleinen Leute gab, etwa Gewerkschaften. Unter dem System von Bretton Woods nahmen die Notenbanken dagegen Beschränkungen des grenzüberschreitenden Kapitalverkehrs hin. Dies galt nicht nur für kleinere Ökonomien, sondern auch für die USA, Japan und Deutschland. Erst mit dem Zusammenbruch von Bretton Woods 1973 wurden Kapitalverkehrsbeschränkungen sukzessive aufgehoben. Zugleich begann eine Phase starker Wechselkursschwankungen, die bis heute anhält und ohne Beschränkungen des Kapitalverkehrs auch weiter anhalten wird. Im Rückblick waren viele Volkswirtschaften unter dem System von Bretton Woods überdurchschnittlich erfolgreich. Das deutsche Wirtschaftswunder fiel in diese Zeit. Auch in anderen Regionen waren die Wachstumsraten der Wirtschaft spektakulär, etwa in Südkorea und in Japan. Dabei ist es wichtig festzuhalten, dass grenzüberschreitender Kapitalverkehr nicht vollständig verboten war: Der Kapitalverkehr, der in einem Zusammenhang mit dem Warenhandel stand, war nicht beschränkt. Auflagen gab es in erster Linie für die Ein- und Ausfuhr von Kapital zu Investitions- oder Spekulationszwecken.

Von der Aufhebung der Kapitalverkehrsbeschränkungen seit 1973 profitieren natürlich vor allem Banken und andere im Finanzsektor tätige Firmen. Sie konnten ihre Geschäftsfelder ausweiten. Erkauft wurde das mit Kosten für die Teile einer Volkswirtschaft, die unter schwankenden Wechselkursen leiden – im Wesentlichen für die verarbeitende Industrie.

Denn die Freigabe des Kapitalverkehrs in den OECD-Ländern seit den frühen 1970er Jahren führte zu stärkeren Wechselkursschwankungen. Der US-Dollar verlor in den 1970er Jahren zunächst dramatisch an Wert, um in den frühen 1980er Jahren – als die amerikanische Notenbank unter Paul Volcker zur Bekämpfung der Inflation die Zinsen hochsetzte – stark zu steigen. Gegenüber der D-Mark etwa verdoppelte sich der Wert des Dollar zwischen 1980 und 1983, um im Anschluss wieder deutlich zu sinken. Solche extremen Schwankungen sind für exportierende Unternehmen schwer zu verkraften. Denn Unternehmen, die Produkte auch außerhalb des eigenen Währungsraumes verkaufen, können unter diesen Umständen künftige Erträge aus Exportgeschäften nicht mehr kalkulieren. Sie müssen sich gegen Wechselkursschwankungen absichern. Das ist möglich, kostet aber Geld. Während unter dem System von Bretton Woods die Staaten stabile Wechselkurse garantierten, gibt es Absicherungen gegen Währungsverluste heute nur noch von Privaten. Das Ende von Bretton Woods war also eine der größten Privatisierungsaktionen der Wirtschaftsgeschichte. Sie begünstigte den Finanzsektor und insbesondere Unternehmen, die unmittelbar im Devisenhandel tätig sind oder Wechselkurssicherungsgeschäfte anbieten.

Noch weniger überzeugend wird der freie Kapitalverkehr, wenn man Entwicklungs- und Industrieländer unterscheidet. Ein wesentliches Argument für die Abschaffung von Kapitalverkehrsbeschränkungen war die Kapitalknappheit in Entwicklungsländern. Die Aufhebung von Kapitalverkehrsbeschränkungen sollte dazu führen, dass Kapital aus den reichen, entwickelten Ländern in die armen, unterentwickelten floss. Zumindest nach den Finanzkrisen der 1990er Jahre war dies jedoch nicht mehr der Fall. Kapital floss sozusagen stromaufwärts, nämlich aus armen Ländern in die USA.

Deutlich wird das daran, dass vor allem Entwicklungs- und Schwellenländer gigantische Devisenreserven halten. Selbst ein früherer Dauerkunde des IWF, Brasilien, verfügt heute über Währungsreserven von nahezu 200 Milliarden US-Dollar und hat im Rahmen des G-20 Gipfels in London im April 2009 dem IWF Kapital angeboten. Die USA absorbierten im vergangenen Jahrzehnt bis zu 70 Prozent der weltweiten Kapitalexporte und verwendeten diese Mittel nicht zuletzt zur Finanzierung von Immobilien und anderem Konsum.

Die heutige internationale Währungs- und Finanz-ordnung hat also gravierende Mängel. Sie führt zu stark schwankenden Wechselkursen und hat es den USA erlaubt, ein Kartenhaus von Konsumkrediten zu errichten, das seit 2007 zusammenbricht. Anders als von den Protagonisten des freien Kapitalverkehrs verkündet, ist zudem Kapital in den Norden geflossen.

Für die USA ist das in vielerlei Hinsicht vorteilhaft. Zunächst führt das Interesse von Entwicklungs- und Schwellenländern am Aufbau von Reserven zu einem Zufluss von Kapital in die USA und ermäßigt dort die Zinssätze. Denn Währungsreserven werden vorwiegend, allerdings nicht ausschließlich, in amerikanischen Dollar gehalten, etwa in hoch liquiden US-Staatsanleihen. Ohne diese ausländische Nachfrage nach auf Dollar lautenden Wertpapieren müssten amerikanische Schuldner vermutlich erheblich höhere Zinsen zahlen.

Weiter gilt der US-Dollar, weil seine Stellung als Reserve- und Transaktionswährung nach wie vor weitgehend unangefochten ist, in Krisenzeiten als sichere Währung. Damit kommt es zu der überraschenden Wendung, dass eine von den USA ausgelöste Finanzkrise zumindest zeitweise zur Aufwertung des Dollar geführt hat, weil Kapital aus vermeintlich weniger sicheren Währungen in die USA transferiert wurde. Im Frühsommer 2009 zeichnet sich indes eine Schwächung des Dollar ab. In vielerlei Hinsicht ist dies für die amerikanische Wirtschaft sehr nützlich: Es macht die Exporte amerikanischer Unternehmen wettbewerbsfähiger und stärkt auch die Konkurrenzfähigkeit gegenüber Importen auf dem Binnenmarkt. Da die USA in eigener Währung gegenüber dem Ausland verschuldet sind – ein wesentlicher Unterschied zu den Schuldenkrisen von Entwicklungsländern –, ergibt sich keine zusätzliche Belastung der amerikanischen Schuldner: Das Währungsrisiko tragen im Falle der USA die Gläubiger.

Allerdings besteht hier das Risiko einer unkontrollierbaren Entwicklung. Ähnlich wie es im Herbst 2008 eine schwere Vertrauenskrise zwischen den Banken gab, könnte der Dollar in eine Krise schlittern. Für diese These sprechen die schon heute hohe Außenverschuldung der USA und ihre stark ansteigende Staatsverschuldung. Dagegen spricht, dass die wichtigsten ausländischen Gläubiger der USA, allen voran die Volksrepublik China, kein Interesse an einem Absturz des Dollar haben können, weil damit auch der Wert ihrer Forderungen an die USA gerechnet in ihrer jeweiligen Landeswährung drastisch sinken würde. Der Ansatzpunkt für eine andere Währungsordnung ist die Beschränkung des internationalen Kapitalverkehrs. Oft heißt es, dass eine Rückkehr zu Bretton Woods nicht möglich sei – allein der technische Fortschritt und die darin begründete leichtere Transferierbarkeit von Kapital würden es unmöglich machen, den grenzüberschreitenden Kapitalverkehr wieder zu reglementieren. Bei genauer Betrachtung kann dieses Argument nicht überzeugen. Der technische Fortschritt ermöglicht nämlich vielmehr die vergleichsweise lückenlose Kontrolle des Kapitalverkehrs. Während in der Vergangenheit das Risiko, bei Verstößen ertappt zu werden, eher gering war, könnten heute mittels elektronischer Überwachung von Kontobewegungen Verstöße gegen Auflagen leichter entdeckt werden.

Außerdem müssen Kapitalverkehrskontrollen nicht alle Transaktionen erfassen. Es genügt, wenn bestimmte Arten des Kapitalverkehrs erschwert oder verteuert werden – nämlich solche, die weder der Finanzierung des Warenhandels dienen noch für Direktinvestitionen im Ausland vorgesehen sind. Das Ziel muss nicht die komplette Abschottung von nationalen Finanzmärkten sein, sondern deren bessere Abschottung gegen spekulative Kapitalzu- und  abflüsse.

Auch das Argument, eine Wiedereinführung von Kapitalverkehrsbeschränkungen sei politisch nicht möglich, kann nicht überzeugen. Vor der heutigen Krise wurde bezweifelt, dass Staaten bestimmte spekulative Transaktionen, etwa Leerverkäufe von Aktien, unterbinden können. Die Krise hat aber deutlich gezeigt, dass Staaten sehr viel handlungsfähiger sind, als dies die Protagonisten freier Finanzmärkte lange prophezeit haben. Zudem zeigt das Beispiel der Volksrepublik China, dass Beschränkungen des Kapitalverkehrs und hohes Wirtschaftswachstum gut vereinbar sind. Ähnlich wie Deutschland und Japan in den 1950er und 1960er Jahren weist China sehr hohe Wachstumsraten bei gleichzeitiger Beschränkung des Kapitalverkehrs auf.

Transaktionssteuern können bei der Reform des Weltwährungssystems eine wichtige Rolle spielen. Sinnvoll erscheint eine Steuer auf den internationalen Kapitalverkehr von 0,5 Prozent, wobei für Transaktionen zur Finanzierung des Handels und für Direktinvestitionen Ausnahmen gewährt werden könnten. Solche Transaktionssteuern können zwar weder die Spekulation gegen Währungen noch Übertreibungen auf den Finanzmärkten vollständig verhindern. Sie vermindern aber die Attraktivität von grenzüberschreitendem Kapitalverkehr und machen die Entwicklung nationaler Finanzmärkte attraktiver.

Politisch leicht durchsetzbar sind solche Forderungen nach wie vor nicht. Dennoch sind vor dem Hintergrund der größten Finanzkrise der Geschichte nicht die in der Beweispflicht, die eine neue Regulierung fordern, sondern jene, die weiterhin auf ungeregelten Kapitalströmen beharren.